.png)
Perché i bond strutturati sono tornati protagonisti
Dopo la fase dei rialzi dei tassi, sia in Europa che in America, le banche centrali hanno avviato una fase di progressivo allentamento, con tassi d'interesse in calo o stabilizzati a livelli più bassi. Questo cambio di rotta ha profondamente modificato la domanda e l'appeal dei bond strutturati sul mercato retail e istituzionale, con un forte incremento d'interesse dettato da esigenze ben precise degli investitori: la caccia al rendimento dopo il calo dei BTP, il boom della domanda per strutture che offrono una cedola iniziale molto alta, la richiesta di protezione e la disponibilità ad accettare l'incertezza di un possibile rimborso anticipato da parte della banca in cambio di un premio.
È cambiato anche il modo di costruire questi prodotti. Finché i tassi di interesse erano a zero, strutturarli era molto difficile; con il ritorno di tassi più alti sono arrivate diverse modifiche, a partire dal forte successo della struttura che passa da tassi fissi a tassi variabili, spesso con leva sull'Euribor, dall'uso sistematico del rimborso anticipato e dalla quotazione diretta sui mercati. I bond strutturati moderni sono così diventati strumenti molto più reattivi e protettivi rispetto a dieci anni fa: le banche “comprano” la flessibilità di poter rimborsare il titolo in anticipo e, in cambio, offrono all'investitore leve finanziarie e minimi garantiti capaci di battere l'inflazione e i rendimenti dei titoli di Stato.
Le dinamiche tra i mercati in euro (EUR) e in dollari (USD) sono diverse, a causa del divario tra i tassi di interesse delle rispettive banche centrali: storicamente la Federal Reserve mantiene tassi più alti rispetto alla BCE, il che consente ai bond strutturati in USD di offrire rendimenti superiori a quelli in EUR. Gli esempi che seguono sono illustrativi: ISIN, prezzi e rendimenti sono una fotografia di mercato e cambiano di continuo.
Nel comparto a 5 anni (scadenza 2031), un titolo di Barclays Bank PLC (ISIN XS3052775338) paga una cedola fissa del 4,50% per i primi due anni e successivamente si trasforma in un tasso variabile pari all'Euribor 3 mesi più uno spread dello 0,70%, con un tetto massimo (Cap) fissato al 4,50%. Offre un rendimento iniziale nettamente superiore al BTP a 5 anni (attualmente attorno al 3,2%), è rimborsabile anticipatamente su base annuale a discrezione dell'emittente e permette di battere il BTP nella prima fase, con la protezione dello spread se i tassi variabili restano stabili.
Sul comparto a 10 anni le opzioni sono più varie. Un Fix Step-Up to Floater di BNP Paribas (ISIN XS2931403831, scadenza 2038) prevede cedole fisse crescenti (step-up) per i primi due anni, per poi passare dal terzo anno a un tasso variabile aggressivo pari all'Euribor moltiplicato per una leva di 1,5X: una struttura che consente di sovraperformare ampiamente il BTP decennale se i tassi europei non dovessero azzerarsi nei prossimi anni, con clausola di rimborso anticipato dal 2029. Un secondo titolo di Barclays Bank PLC a tasso misto/variabile protetto (ISIN XS2998271436, scadenza 2037) scambia sotto la pari (area 91-92): comprarlo a forte sconto permette di bloccare un rendimento reale a scadenza matematicamente superiore rispetto a un classico BTP 2036 o 2037 acquistato alla pari. Sul MOT, infine, una struttura di UniCredit S.p.A. (ISIN IT0005667693) offre il 5,00% fisso lordo per due anni e poi un tasso variabile indicizzato all'Euribor 3M con moltiplicatore a leva (1,5x) e Cap al 5,00%: la leva al 150% dell'Euribor compensa ampiamente il calo dei tassi, puntando a rendimenti vicini al tetto del 5% anche con l'Euribor in area 2,5-3%.
In dollari il rendimento nominale è nettamente più alto, ma entra in gioco il rischio di cambio: se il dollaro si indebolisce contro l'euro, il guadagno sulle cedole può essere vanificato e l'investimento può addirittura andare in perdita. Nel comparto a 5 anni (scadenza 2031), un'obbligazione multi-cedola di Goldman Sachs (ISIN XS2061620824) quota ampiamente sotto la pari sui mercati italiani (area 81-82): acquistandola a forte sconto, l'investitore blocca un rendimento a scadenza superiore al 5,30% lordo in dollari, sfruttando il recupero del prezzo verso 100 alla scadenza oltre ai flussi cedolari. Sulle scadenze più lunghe, oltre i 10 anni, un titolo di Barclays Bank PLC (ISIN XS2953025264) paga una cedola periodica fissa molto elevata, dell'11,00% lordo annuo, con forti probabilità di rimborso anticipato da parte della banca; scambiando sotto la pari (area 86-87), esprime un rendimento effettivo a scadenza lordo superiore al 5,60% in dollari, ideale per chi cerca il massimo rendimento nominale accettando il rischio di un rimborso anticipato.
La scelta tra le due valute non è neutra. Vale un principio che raccomando agli investitori non speculatori: esprimere almeno il 70% del portafoglio nella valuta in cui si sostengono le principali spese, cioè l'euro, per ridurre in modo significativo il rischio di cambio. Quindi dollaro sì, ma con prudenza. Sullo sfondo pesa il differenziale di tassi tra la Federal Reserve e la BCE, che influenza i rendimenti dei bond strutturati attraverso tre canali: il livello di partenza delle cedole, il costo delle opzioni derivate incorporate nella struttura e, appunto, il rischio di cambio.
Prima di guardare al rendimento conviene mettere in fila i rischi, a partire da quelli più trascurati: il rischio di rimborso anticipato, l'asimmetria fiscale rispetto ai titoli di Stato (26% contro 12,5%), la bassa liquidità sul mercato secondario e il rischio di credito dell'emittente. A questi si aggiunge un errore di valutazione molto comune, cioè fermarsi al rendimento apparente. Affidarsi solo a quest'ultimo può ingannare in diversi casi: i titoli acquistati sopra la pari, con perdita in conto capitale; la presenza di opzioni di rimborso anticipato; le strutture a tasso variabile senza minimo garantito; il fattore della tassazione asimmetrica; e i titoli in valuta estera, con il relativo rischio di cambio.
Per non cadere in queste trappole, tre famiglie di indicatori vanno sempre verificate: gli indicatori di rendimento, gli indicatori di rischio e la liquidità. Guardando ai segmenti che oggi offrono il miglior compromesso tra protezione e rendimento extra rispetto ai titoli di Stato, sul fronte della valuta convivono l'euro, per la maggiore sicurezza, e il dollaro, per il puro rendimento; sul settore di emissione spiccano i grandi istituti bancari; e sul piano del mercato è preferibile quello regolamentato e trasparente. È proprio qui che si annidano le inefficienze da sfruttare: il mercato secondario dei titoli “sotto la pari”, con sconto sul prezzo di emissione, il possibile rimborso anticipato e la frammentazione dei mercati retail, che gli investitori più attenti possono usare per estrarre valore e ottenere rendimenti superiori ai titoli di Stato o alle obbligazioni tradizionali.
Nessuna analisi è completa senza il rovescio della medaglia. Lo scenario macroeconomico che mette più in crisi l'intero comparto è un forte e prolungato rialzo dei tassi d'interesse unito a un aumento della volatilità. In quel contesto i bond strutturati vengono colpiti nei loro punti deboli: il crollo dei prezzi sul mercato secondario, il mancato esercizio delle opzioni di rimborso, il superamento dei tetti massimi di rendimento nelle strutture a tasso variabile e il forte aumento del rischio di default dell'emittente.
