Mercati Obbligazionari: Analisi Trimestrale
da Sebastian Di Primio
Da giugno ad agosto lo spread BTP–Bund è rimasto in un corridoio di otto punti base, tra 77 e 85. Chi ha seguito solo quel numero avrà pensato a un trimestre tranquillo. Nel frattempo il Bund decennale è passato da circa il 2,7% di inizio anno al 3,28% del 31 agosto, massimo dal 2011, e il BTP decennale al 4,11%, massimo da fine 2023. Il differenziale è stabile perché entrambe le gambe sono salite insieme.
Un decennale comprato a inizio 2026 al 3,4% oggi vale sensibilmente meno, e non perché il mercato abbia cambiato idea sull'Italia. Il motore è altrove: guerra USA–Iran, chiusura dello Stretto di Hormuz, energia a +10,3% su base annua a luglio, le banche centrali che sono tornate a parlare di rialzi.
Il rischio Italia, misurato dallo spread, è rimasto fermo; il rischio tasso, cioè la duration, ha fatto il danno.
I rendimenti core sono stabilmente sopra il 3%: un anno fa lo stesso Bund pagava mezzo punto in meno. La periferia, paradossalmente, è la parte che si è comportata meglio in termini relativi — Spagna a +45, Portogallo sotto i 40 punti base. La convergenza dei periferici verso il nucleo è reale, ma è avvenuta mentre l'intero blocco si spostava verso l'alto.
Curva dei rendimenti - Area Euro
Per la prima volta al 2007 il decennale francese supera per rendimento quello italiano. Alla base delle preoccupazioni di chi opera sui mercati sovrani, il fatto che Parigi dovra' affrontare difficili negoziati di bilancio il mese prossimo, senza dimenticare le elezioni presidenziali del prossimo anno, in vista delle quali "sta crescendo il sostegno ai partiti di estrema sinistra ed estrema destra.
Il decennale USA ha chiuso agosto al 4,75%, massimo da gennaio 2025 e a un soffio dal record dal 2007. La parte interessante è che buona parte del rialzo non viene dalle attese sui tassi, ma dal premio a termine: il compenso extra che l'investitore pretende per bloccare i soldi a dieci anni invece di rinnovare a breve.
Quel premio si è riaperto per ragioni fiscali — deficit ampio, offerta di carta enorme, dubbi sulla traiettoria del debito — tanto che il Tesoro ha annunciato ad agosto più riacquisti sul tratto lungo per frenare la salita.
Per chi ha bond in euro il meccanismo è semplice: quando sale il rendimento dell'attivo privo di rischio globale, ogni altro governativo a dieci anni deve offrire di più. È così che un problema di bilancio americano abbassa il prezzo di un BTP.
Rispetto alla scorsa newsletter (09/06/26) c'è stato un rialzo generalizzato di 20-45 bis su tutta la curva euro, con la Francia che ha avuto il movimento più marcato.
Yield al 01/09/26
Tasso sui depositi al 2,25%, refi al 2,40%, marginale al 2,65%, in vigore dal 17 giugno. La motivazione: inflazione risalita al 3,2% a maggio, trainata dall'energia, con i servizi tornati persistenti al 3,3%. Primo rialzo dopo mesi di attesa: il mercato ha ricalibrato tutta la parte breve della curva.
L'escalation USA–Iran e la chiusura dello Stretto spingono petrolio e gas. Il 18 agosto il Bund tocca il 3,25%, massimo in quindici anni, l'OAT il 4,10% (record dal 2008), il BTP sfonda il 4%. Sell-off sincronizzato: Gilt al 5,08%, Treasury al 4,74%. Colpite soprattutto le scadenze lunghe -è un premio a termine che si riapre, non un problema di credito.
Dal 2,8% di giugno, con l'energia in accelerazione netta al +10,3% annuo e i carburanti a +16,9%. I servizi restano incollati al 3,3%. È il dato che ha reso credibile un secondo rialzo BCE a settembre: la componente energetica non è più un fatto passeggero da guardare attraverso.
Il presidente Fed cita CPI al 3,4% e PCE al 3,7% su dodici mesi e non esclude ulteriori rialzi. I futures sui fed funds passano a scontare oltre il 60% di probabilità di un aumento a settembre. Il decennale USA sale al 4,75%; il giorno seguente lo spread OAT si allarga a 86 e il BTP arriva al 4,15%. Nella stessa settimana l'asta MEF del 28 agosto colloca il decennale al 4,10% con rapporto di copertura 1,62: domanda solida, ma a un prezzo che pesa sul costo del debito.
Il rendimento nominale non è il tuo rendimento. Il BTP decennale al 4,11% lordo diventa 3,60% netto dopo l'imposta del 12,5%, e circa 3,40% una volta tolto il bollo dello 0,20% sul dossier titoli. Con l'inflazione italiana attesa al 3,1-3,4% ad agosto, il rendimento reale è sostanzialmente zero. Il numero che sembra generoso, oggi, è conservazione del capitale — non crescita. È un confronto che va rifatto ogni volta, perché è l'unico che dice se stai davvero guadagnando.
La parte centrale della curva resta il compromesso più sensato nello scenario attuale.
L'asta del 28 agosto ha collocato il quinquennale sotto il 3,50% contro il 4,10% del decennale: circa sessanta punti base in più per una duration quasi doppia. Tradotto, un rialzo di cento punti base dei tassi costa intorno al 4–5% di prezzo sul quinquennale e vicino all'8% sul decennale. Con le banche centrali che hanno smesso di parlare di tagli, farsi pagare sessanta punti base per raddoppiare l'esposizione al rischio tasso non è un buon affare.
Il mercato prezza l'80% di probabilità di un rialzo al 2,50%, il vero segnale sarà la guidance.
Prima proiezione dopo Jackson Hole. Se la mediana incorpora un secondo rialzo, il Treasury decennale rischia di superare il 4,77%
Pubblicazione dati Eurostat definitivi. Rischio core > 3%
